當(dāng)前我國經(jīng)濟形勢復(fù)雜、多變：供給側(cè)改革深入推進，在金融監(jiān)管要求下，去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)如火如荼，國際經(jīng)濟環(huán)境變幻莫測、擴大內(nèi)需又提到議事日程上來。另一方面，5月18-19日召開的全國環(huán)保大會，將生態(tài)文明建設(shè)高度進一步提升為關(guān)系中華民族永續(xù)發(fā)展的“根本大計”，要求確保到2035年，生態(tài)環(huán)境質(zhì)量實現(xiàn)根本好轉(zhuǎn)，美麗中國目標基本實現(xiàn)。當(dāng)前污染防治的具有高度的政治和歷史責(zé)任，任務(wù)具有艱巨性、長期性，也表明政府未來支持力度將更大。但當(dāng)前，金融監(jiān)管強化引發(fā)債務(wù)問題發(fā)酵，使板塊整體受影響，資本市場一直以來對環(huán)保行業(yè)的商業(yè)模式和現(xiàn)金流問題持較為悲觀的態(tài)度，也影響著整個行業(yè)投資價值。

我們區(qū)別于市場的創(chuàng)新之處

1. 財政支出口徑是政府支付的環(huán)保成本，我們據(jù)此推演行業(yè)增速可較其他指標更好的反映行業(yè)整體現(xiàn)金流增長，以解釋市場詬病的行業(yè)現(xiàn)金流問題，進而劃定行業(yè)邊際。

2. 我們針對當(dāng)前市場比較關(guān)注的PPP模式風(fēng)險，進行了“訂單進度-項目桿杠率-資金消耗-資產(chǎn)負債率-業(yè)績增速”的量化測算，以分析商業(yè)模式的癥結(jié)和解決方案。

3. 創(chuàng)新搭建宏觀-環(huán)保研究框架，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上利好環(huán)保方式;同時引入金融周期的概念，討論金融周期下半場貨幣和財政如何傳導(dǎo)進而影響環(huán)保行業(yè)的投融資。

4. 我們繪制了全行業(yè)細分領(lǐng)域生命周期圖譜，將所有環(huán)保細分領(lǐng)域的發(fā)展階段以及“十三五”期間市場空間進行了測算，并結(jié)合政策選擇出景氣性較高的領(lǐng)域。

結(jié)構(gòu)上利好環(huán)保得到印證，行業(yè)新周期已定。環(huán)保政策持續(xù)催化，基建投資結(jié)構(gòu)上利好環(huán)保，行業(yè)增速一枝獨秀(2018Q1 同比+34%)，工業(yè)領(lǐng)域督察監(jiān)管持續(xù)，細分領(lǐng)域已迎來提標新周期，同時財政支持力度增加(2018Q1同比+23%)，為行業(yè)劃定行業(yè)安全邊際。未來環(huán)保要素的重要性也將進一步體現(xiàn)，繼對“供給側(cè)改革”有效促進后，也將對當(dāng)期“污染防治”及未來“產(chǎn)業(yè)升級”提供重要動力。

危廢治理、環(huán)衛(wèi)市場化運營及水環(huán)境治理處于景氣成長周期。清廢行動2018”、“第二次全國污染普查”成危廢隱性需求釋放的核心驅(qū)動力;環(huán)衛(wèi)市場化2018年一季度較2017年顯著增長;而水環(huán)境治理，仍受“河長制”、專項督查、雄安新區(qū)、長江經(jīng)濟帶因素促進，治理需求大，由于商業(yè)模式因素，需關(guān)注信貸情況。

1宏觀視角—尋找行業(yè)的邊際

1.1、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化環(huán)保上升趨勢已定

生態(tài)文明建設(shè)是“根本大計、千年大計”，污染防治也被列為經(jīng)濟工作的三大攻堅戰(zhàn)之一。我們在2018年5月1日發(fā)布的報告——《提質(zhì)、去杠桿紅利顯現(xiàn)，環(huán)保板塊王者歸來》中已指出，環(huán)保投資增速正在發(fā)生與 “制造業(yè)”及“基建”的“共生性”背離且高速增長，行業(yè)正進入新的發(fā)展時期。

我們可以發(fā)現(xiàn)，邁進 “十三五”新時期大門后，環(huán)保固定資產(chǎn)投資增速從18%一躍增至38%，雖然在2017年底經(jīng)歷了貨幣、財政政策雙重擠壓，但卻并未失速。而2017年底經(jīng)濟工作會議的召開，確定“污染防治”工作地位后，進入2018年環(huán)保固定資產(chǎn)投資增速開始迅速回升，4月份已增至41%。

環(huán)保行業(yè)在政策的強壓下，投資需求進一步提升已毋庸置疑。我們也需更加重視財政支持落地的方式，以及如何平衡各相關(guān)領(lǐng)域的發(fā)展：

(1)市政領(lǐng)域：首先需要追蹤基建投資與財政支出，我們發(fā)現(xiàn)國家對環(huán)保行業(yè)在“結(jié)構(gòu)上”已具有一定傾向性。即便基建投資與財政支出整體增長有限，但對環(huán)保行業(yè)的推動也將成為后一階段的亮點，A股上市公司基于此領(lǐng)域占大多數(shù)。

(2)工業(yè)領(lǐng)域：環(huán)保畢竟是成本中心，治污將推升社會總成本，當(dāng)前環(huán)保成本在政策的要求下逐漸成為剛性，而且通過“提標”、“督察”及“排污許可制度”引入企業(yè)“退出”機制，優(yōu)勝劣汰進而促進產(chǎn)業(yè)升級——“治污”+“調(diào)結(jié)構(gòu)”并重。對于工業(yè)領(lǐng)域，監(jiān)管的嚴格性得到驗證，未來一段時間也不會放松，因此，尋找“提標周期”、“產(chǎn)業(yè)升級周期”將是工業(yè)領(lǐng)域污染治理投資需求的旺盛點。

市政領(lǐng)域——基建投資，結(jié)構(gòu)上利好環(huán)保行業(yè)正悄然得到印證。2017年我國基礎(chǔ)設(shè)施建投資為17.30萬億，增速13.86%。在細項中，排在前四的有：1. 道路運輸業(yè)(22.37%)、2. 生態(tài)保護與環(huán)境治理業(yè)(21.49%)、3. 水利管理業(yè)(14.84%)、4. 水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(10.98%)。從廣義層面上講，后三項均與污染防治有內(nèi)在聯(lián)系，其中2、4項與環(huán)保行業(yè)關(guān)系更大。從已公布的2018年一季度數(shù)據(jù)更能體現(xiàn)這一點，生態(tài)保護與環(huán)境治理業(yè)、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速均增加到了34.20%和14.80%。

從整體上看，我們結(jié)合金融監(jiān)管、擴大內(nèi)需要求及國際經(jīng)濟環(huán)境情況，對2018年整體基建持降速并不失速的觀點，預(yù)測整體增速為8.60%，部分原因在于，整頓地方政府債務(wù)、國企杠桿以及金融機構(gòu)非標融資等問題，會在一定程度影響地方政府在基建方面的投資增速。但需要指出的，環(huán)保也具備政治正確、與執(zhí)政績效掛鉤，也具備拉動基建投資的用處。因此，我們認為，政府未來在立項過程中會優(yōu)先傾向環(huán)保項目，在財政內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整及支持順序上也會優(yōu)先扶持環(huán)保項目。

工業(yè)領(lǐng)域——環(huán)保督察補舊賬，近看提標新周期、遠看產(chǎn)業(yè)升級周期。

環(huán)保督察補舊賬，隱性需求有望釋放。環(huán)境污染的特點是“負外部性”。如果責(zé)任歸屬不明確，監(jiān)管不力，極易導(dǎo)致行業(yè)亂象。我國多年來經(jīng)濟發(fā)展，雖然多次提出“不能先污染、后治理”，也做了很多工作，但收效有限，依然存在諸多問題。“十三五”以來，開始推出環(huán)保體制改革以及環(huán)保督察，取得良好效果，企業(yè)污染在源頭被一定程度被控制。環(huán)保督察、環(huán)保系統(tǒng)大改革、類似三維集團污染事件媒體公開、長江經(jīng)濟帶“清廢行動2018”以及環(huán)?！皩ｍ椂讲椤薄ⅰ岸讲旎仡^看”等，均有效的提升了環(huán)保監(jiān)管的有效性，如先前的危廢堆存、土壤污染等隱性問題將逐步釋放。

工業(yè)環(huán)保分為“污染源治理”與“三同時”。“污染源治理”強調(diào)末端治理，隨污染監(jiān)管加嚴、標準提高而投資增加;“三同時”強調(diào)過程管控，隨著先前工業(yè)體系發(fā)展或升級而投資提升。在新時期，我們需要重新考量工業(yè)環(huán)保的投資需求。

近看排污提標周期，工業(yè)環(huán)保治理投資直接驅(qū)動因素。電廠的脫硫、脫硝、除塵提標及超低排放標準，大力的推動工業(yè)企業(yè)大氣污染治理投資額，如圖2。當(dāng)前時點分析，電力大氣治理基本進入尾聲，2018年啟動鋼鐵煙氣超低排放，迎來新一輪的提標周期。同時根據(jù)“環(huán)境標準十三五規(guī)劃”，細分工業(yè)水領(lǐng)域在2019-2020年末期也將迎來一輪提標周期。